春风不度，玉门关——以“油”为例

导读

嘉宾介绍：黄琬喆，大地期货能源与碳中和组负责人，主要负责原油及油品板块的研究分析。硕士毕业于英国利兹大学，具有较强的金融背景，擅长通过框架思维理解市场以及参与者心态。扎根于基本面研究，积极挖掘细节，明确把握不同阶段的主要矛盾并进行分析。

核心观点：所以现实端来看，不具备大跌的条件，大跌是关税所引导的衰退概率飙升导致的。

正文

原油2505合约日线

关税对原油的巨大冲击，主要是宏观逻辑上担心需求崩塌。短期市场的交易主线是先避险，风险资产会大幅抛售。

1、关税的角度

从这两天的外盘跌幅来看，还没有达到完全计价的程度。如果后续没有关税缓和的迹象，风险资产还要计价全线衰退的概率，原油还有进一步下跌的空间。

特朗普上台后，美国大部分经济数据已经出现明显转弱，滞胀的概率大幅增加，终端会出现明显的需求崩塌，从而导致美国全面走向衰退的概率大幅增加。

关税对原油需求造成多大量级的损失呢？

从历史经验来看，

第一是08年的金融危机，需求同比降幅在100—200万桶/日。

第二是18年中美贸易战叠加沙、俄联合增产，2019年需求同比下降超过100万桶/日。

第三是2020年疫情所导致的需求崩塌冲击，叠加沙特和俄罗斯的价格战，油价出现巨大跌幅，需求损失量级最高900万桶/日。

所以关税所引发的衰退兑现，需求损失的量级至少是100万桶/日。

2025年的原油需求增长，市场预期在90—100万桶/日，如果锚定衰退兑现，25年就没有任何增长预期了。

2、欧佩克情况解读

4月3号加关税，布伦特的跌幅大概5美金。4月3号晚上，欧派克的8个自愿减产国公布5月份的产量计划，油价又出现更大幅下跌。市场担忧欧派克加速增产背后的真实意图。

5月份会实施41.1万桶的增产计划，相当于此前三个月的增量。

二季度测算是30万桶左右的紧平衡累库格局。对于10万桶不到的累库幅度，只是紧平衡格局有所弱化，难有非常大的冲击。

但是考虑补偿减产的协议，如果补偿减产完全实施，5月份实际的理论增产量级是27.4万桶，对平衡的影响更少。从过往执行的情况来看，欧派克实际补偿减产完成情况非常差，更有可能会维持30万到35万桶左右的实际增产量级。

那么市场在恐慌什么？主要是担心未来可能出现价格战。

我们认为有三个相对合理的猜想：

第一个，沙特选择联合欧派克加速增产，会不会是为伊朗问题做提前准备？

沙特在已知伊朗可能会在季度产量出问题的情况下，提前增产为替代伊朗份额做准备。市场共识特朗普对伊朗进行极限施压是大概率事件，最严重制裁的极端情况，伊朗至少还有120万桶/日的产量损失空间，减产周期可能要花一年左右。

第二个，加速增产是为了和页岩油做价格战。欧派克增产压价可以进一步清退页岩油未来的增产能力，抢夺页岩油更多的市场份额。

油价中枢可能还有10—15美金的下跌空间，打到页岩油的中枢成本50—55美金以下。

第三个，沙特对于内部长期超产行为或不团结的警告。但这样猜想可能性比较低，并不是当前的主要矛盾。

3、当前基本面主要矛盾

从现实端去看，现在库存处在很低的位置，比较高的库存都在运输途中。

现货目前比较活跃，月差也有比较强的支撑。最近这两周Vitol在迪拜市场和北海市场持续扫货，导致两个市场的成交量和升贴水都有比较明显的放大。

其次，需求的表现良好，关税影响下，区域间的油品套利成本会增加，给了油品裂解比较强的支撑。

另外，季节性的旺季开始前，需要持续备货的阶段。

所以现实端来看，不具备大跌的条件，大跌是关税所引导的衰退概率飙升导致的。

4、策略分享

第一，继续择机做阔ESS（布伦特掉期-迪拜掉期）。

第二，非常短期的角度，关税政策没有改变的情况下，做月差反套。

第三，中长期的角度，逢高空远月合约。

■文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！