志邦转债：定制家居领军者（东吴固收李勇 陈伯铭）20250321

■ 志邦转债（113693.SH）于2025年3月18日开始网上申购：总发行规模为6.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。

■ 当前债底估值为97.8元，YTM为2.33%。

志邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.72%（2025-03-19）计算,纯债价值为97.80元，纯债对应的YTM为2.33%，债底保护较好。

■ 当前转换平价为104.9元，平价溢价率为-4.72%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月24日至2031年03月17日。初始转股价12.12元/股，正股志邦家居3月19日的收盘价为12.72元，对应的转换平价为104.95元，平价溢价率为-4.72%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.24%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.12元计算，转债发行6.70亿元对总股本稀释率为11.24%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

■我们预计志邦转债上市首日价格在129.29~143.77元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到志邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在129.29~143.77元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。

■ 志邦家居主要从事整体橱柜业务，经过多年打造，已形成专门的产品系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。凭借卓越的品质和口碑，公司获得中国环境标志认证产品等国内外权威部门授予的60余项认证和荣誉称号，同时成为国内诸多知名地产商的重要战略合作伙伴，产品远销海外，出口至澳洲、北美、东南亚、中东等国家和地区，品牌享誉全球。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。

■2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为19.87%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“M型”波动，2019-2023年复合增速为19.87%。2023年，公司实现营业收入61.16亿元，同比增加13.50%。

■志邦家居营业收入主要来源于整体橱柜业务，产品结构年际变化。

2021年以来，志邦家居整体橱柜业务收入逐年递减，2021-2023年整体橱柜业务收入占主营业务收入比重分别为56.94%、53.11%和55.07%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，定制衣柜、木门业务占比上升并趋于稳定。

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志邦家居销售净利率和毛利率下降，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为11.12%、10.30%、9.81%、9.96%和9.73%，销售毛利率分别为38.53%、38.07%、36.24%、37.69%和37.07%。

1. 转债基本信息

当前债底估值为97.8元，YTM为2.33%。志邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.72%（2025-03-19）计算,纯债价值为97.80元，纯债对应的YTM为2.33%，债底保护较好。

当前转换平价为104.9元，平价溢价率为-4.72%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月24日至2031年03月17日。初始转股价12.12元/股，正股志邦家居3月19日的收盘价为12.72元，对应的转换平价为104.95元，平价溢价率为-4.72%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.24%。按初始转股价12.12元计算，转债发行6.70亿元对总股本稀释率为11.24%，对流通盘的稀释率为11.29%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计志邦转债上市首日价格在129.29~143.77元之间。按志邦家居2025年3月19日收盘价测算，当前转换平价为104.95元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天创转债（转换平价34.26元，评级AA，发行规模6.00亿元）、家悦转债（转换平价80.69元，评级AA，发行规模6.45亿元）、科达转债（转换平价125.24元，评级AA-，发行规模5.16亿元），3月19日转股溢价率分别为508.72%、46.52%、6.65%。

2）参考近期上市的南药转债（上市日转换平价91.30元）、银邦转债（上市日转换平价91.77元）、渝水转债（上市日转换平价94.38元），上市当日转股溢价率分别为30.18%、32.77%、29.64%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为33.06%，中债企业债到期收益为2.72%，2024年三季报显示志邦家居前十大股东持股比例为52.39%，2025年3月19日中证转债成交额为65,986,913,848元，取对数得24.91。因此，可以计算出志邦转债上市首日转股溢价率为28.06%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到志邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在129.29~143.77元之间。

我们预计原股东优先配售比例为65.72%。志邦家居的前十大股东合计持股比例为52.39%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.72%。

我们预计中签率为0.0028%。志邦转债发行总额为6.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.72%，剩余网上投资者可申购金额为2.30亿元。志邦转债仅设置网上发行，近期发行的志邦转债（评级AA，规模6.70亿元）网上申购数约875.51万户，永贵转债（评级AA-，规模9.80亿元）812.95万户，奕瑞转债（评级AA，规模14.3501亿元）809.86万户。我们预计志邦转债网上有效申购户数为832.77万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0028%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

志邦家居专注于全屋定制家居的研发、生产与销售。拥有国内为数不多的规模级制造基地，从“更懂生活”的品牌理念出发，以定制设计和服务为优势，为全球亿万家庭提供从厨房到全屋的整体解决方案。公司主营业务为整体橱柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司自成立以来，一直从事整体橱柜业务，经过多年打造，已形成专门的产品系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。凭借卓越的品质和口碑，公司获得中国环境标志认证产品等国内外权威部门授予的60余项认证和荣誉称号，同时成为国内诸多知名地产商的重要战略合作伙伴，产品远销海外，出口至澳洲、北美、东南亚、中东等国家和地区，品牌享誉全球。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为19.87%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“M型”波动，2019-2023年复合增速为19.87%。2023年，公司实现营业收入61.16亿元，同比增加13.50%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2023年复合增速为15.93%。2023年实现归母净利润5.95亿元，同比增加10.87%。截至最新报告期（2024/09/30），2024年Q1-Q3，志邦家居的营业收入和归母净利润规模分别达到36.75亿元、2.66亿元。

志邦家居营业收入主要来源于整体橱柜业务，产品结构年际变化。2021年以来，志邦家居整体橱柜业务收入逐年递减，2021-2023年整体橱柜业务收入占主营业务收入比重分别为56.94%、53.11%和55.07%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，定制衣柜、木门业务占比上升并趋于稳定。

志邦家居销售净利率和毛利率下降，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为11.12%、10.30%、9.81%、9.96%和9.73%，销售毛利率分别为38.53%、38.07%、36.24%、37.69%和37.07%。志邦家居销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因主要是公司具体产品及客户群体侧重于整体橱柜，具有一定竞争力。公司销售费用占比较低，主要由工资薪酬、广告宣传推广费、差旅费等构成。公司应收账款周转率处于同行业上市公司区间内，相对较低，主要原因系：公司大宗业务收入占比较高，与金牌家居和皮阿诺相近，同时公司主要采取直接与地产商订立合同的业务模式开展大宗业务，回款受客户资金安排、项工期、工程验收结算等因素影响，周期相对较长，金牌家居主要采用直接与工程代理商签订业务合同的模式，周期相对较短。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

志邦家居是我国领先的定制家居解决方案服务商，以整体橱柜为核心业务，并成功将设计优势拓展至全屋定制、智能家居等多元化领域。企业凭借行业领先的研发设计能力与智能制造体系，构建了从空间设计、产品智造到场景化交付的全链路服务生态，是少数实现大规模柔性化生产的定制家居标杆企业之一。公司深耕家居行业二十余年，以用户需求为导向持续创新产品体系，搭建了覆盖全国的终端服务网络，建立了优质的品牌口碑与客户资源。近年来，其营业收入复合增长率及市场占有率稳居家居行业前列，在定制家居领域持续保持领跑者地位。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。