定制家具第三季第七集护城河

对本案来说，以衣柜为例，引入新的生产线后，其主要成本构成中，原材料成本下降幅度最大，由2013年79元/平方米降至2017年73元/平方米

另外，随着生产规模增加，单位产品分摊的水、电等成本也在下降，使得制造费用从15.59元/平方米下降至7.99元/平方米（注意，体会一下这个下降幅度）。

这一阶段，在财务逻辑（营业效率提升）、业务逻辑（柔性生产线）的背景下，股价表现也很不错，一路稳步上涨，考虑到地产小周期对业绩增速的扰动，PE-TTM维持在30-50倍之间。

研究到这里，站在当年的时间点来看，需要注意一个奇怪的现象：为什么在定制家居领域，只有索菲亚一家上市公司，竞争对手咋还没有IPO的动静？

索菲亚，作为先发者，其核心护城河究竟在哪里？

到了2016年、2017年，索菲亚的ROE继续保持稳定。

不过，一个小细节是：ROE、ROIC出现轻微喇叭口。

本案ROE之所以能维稳，背后有以下原因：

一是，净利率略有提升，从14.07%上升至14.68%，原因前文分析过，是成本控制的不错，毛利率有上升；

二是，总资产周转率下降，从1.12降至0.99，主要是2016年定增募资，导致资产增加；

三是，权益乘数上升，从1.37上升至1.48，主要原因是长短期借款、预收款增加。

注意，预收款这个细节，预收款增加，对于一个以经销模式为主、且不以技术取胜的公司而言，这往往意味着对下游的话语权增强

2016年，索菲亚开始采用“先收款后排产”的模式，预收账款占收入的比重，从2012年的2.7%上升至2017年的7.89%。

另外，销售费用方面，其销售费用率只有9%左右，在同行业中最低。

好，结合这两点，我们可以继续用优塾商业分析模型中的“预收款占比增速VS销售费用率增速”四象限，来和同行业对比一下：

第一象限，销售费用率增长，预收款占营收比重在复合增长，说明企业处于扩张期，对下游的话语权增加；

第二象限，销售费用率下降，预收款占营收的比重复合增长，说明即使营销投入减少，但依旧保持对下游的话语权，品牌形象深入人心；

第三象限，销售费用率下降，预收款占营收的比重下降，说明企业收缩推广力度，话语权减弱；

第四象限，销售费用率增加，预收款占营收的比重减少，说明企业处于下滑期，增加推广也无法提高话语权。

本案索菲亚处于第二象限，这意味着它背后的护城河，在于：品牌。

预知后续，且听下回分解

不构成任何投资建议，股市有风险，入市需谨慎