新股前瞻｜业绩稳健难掩隐忧，掘金海外的贝尔家居品牌短板何时补齐？

贝尔家居的上市路可谓一波三折。早在2022年8月，贝尔家居便启动了A股上市辅导，但因市场环境的变化以及审核的不确定性，于次年6月主动中止。

至2024年4月，贝尔家居换了一条“低门槛”赛道，准备改道新三板，但又因战略不符在未提交申请时便终止。到了2025年2月，贝尔家居重启A股辅导，但在推进过程中再度搁置。

几经折腾之后，贝尔家居转而瞄准港交所。智通财经APP观察到，5月29日，贝尔家居向港交所主板提交了上市申请书，星展集团为其独家保荐人。这也意味着，贝尔家居“从A股撤退—试水新三板—弃A赴港”的转折主线，也在这份申请文件中尘埃落定。

于细分赛道确立领先优势，自有品牌收入占比持续走低

贝尔家居的发展可追溯至2005年，公司长期聚焦地板赛道，逐步形成以PVC地板与木地板为核心的产品矩阵。PVC地板方面，公司提供SPC、WPC及LVT等主流品类;木地板方面，则覆盖强化地板、实木复合地板及相关延伸产品。整体产品线面向住宅、商业、综合体及专业化场景等多元终端应用，既满足家装审美需求，也能承接更高强度、更细分功能的商用与工程类需求。

从收入结构来看，2025年时，贝尔家居PVC地板产品的收入占比为78.4%，其中又以SPC地板产品占大头，占比为67.9%，剩余WPC地板、LVT地板的收入占比分别为5.9%、4.6%。而木地板产品的收入占比为18.9%，其中强化地板产品占比13.3%，实木复合地板产品占比5.6%。其他产品占比为2.7%。

从销往市场来看，贝尔家居的产品销往包括美国、加拿大、澳大利亚、欧洲各国等全球128个国家及地区。2025年时，贝尔家居来自北美、欧洲、中国内地、以及其他国家地区的收入占比分别为69.6%、12.8%、8.8%、8.8%，北美是贝尔家居的核心市场。

从业务模式来看，贝尔家居主要采用原设计制造模式(「ODM」)，辅以原品牌制造供应商模式(「OBM」)运营。在OBM模式下，公司产品的品牌包括了BBL、贝尔地板、IBF等。2025年时，贝尔家居来自ODM的收入占比为87.9%，剩余12.1%为OBM。

这说明贝尔家居主要以ODM模式为主，而自有品牌表现持续疲软，收入从2023年的约5.32亿一路降至2025年的3.07亿元，收入占比从23.1%降至12.1%，这一变化反映公司资源与订单结构持续向大客户定制化供给倾斜。

从市场地位来看，贝尔家居已在多个细分赛道确立领跑地位。据弗若斯特沙利文资料显示，按2025年北美PVC地板产品销量计，贝尔家居在中国PVC地板提供商中排名第一，且按2025年亚洲对北美及欧洲的出口量计，贝尔家居在中国SPC地板提供商中排名第一。若按2025年出口量计，贝尔家居在中国强化地板提供商中亦排名第一。这组数据清晰印证了贝尔家居在核心海外市场及重点产品品类中的强劲竞争力。

掘金海外欲破局，业绩持续成长难掩长期隐忧

对于贝尔家居而言，除了在多个细分赛道确立了领先优势之外，稳健的业绩表现便是其冲击港股的最大底气。据招股书显示，2023至2025年，贝尔家居的收入分别约为22.98亿元、23.56亿元、25.31亿元，同期的经调整净利润分别为1.98亿、2.25亿、2.40亿元，实现了收入、净利润的持续稳健成长。

从市场端来看，贝尔家居收入的增长主要得益于北美市场的强劲表现。2023至2025年，贝尔家居来自北美市场的收入分别为13.93亿、14.48亿、17.62亿元，占总收入的比例从60.6%上升至69.6%。北美市场的强劲增长对冲了中国内地市场收入的持续下滑，从而提振了公司整体的收入表现。

从产品端来看，虽然木质地板产品收入持续下滑，但PVC地板产品的持续放量成为了拉动整体收入增长的核心推动力。2023年至2025年，PVC地板产品的收入分别约为14.77亿、16.93亿、19.86亿元，占总收入的比例从64.3%一路提升至了78.4%。而木质地板同期的收入分别为7.19亿、5.86亿、4.77亿元，不断下滑。

两大产品线间的“剪刀差”不断拉大的背后，是在面对中国内地市场需求疲软导致的木质地板收入承压的困境下，贝尔家居采取了“由内转外”的主动战略调整：通过大力拓展海外市场，成功推动PVC地板业务实现亮眼增长。这一此消彼长的格局，有力印证了公司海外产能布局与市场扩张策略的显著成效。

在收入稳健增长的同时，贝尔家居经调整净利润从2023年的1.98亿元增至2025年的2.40亿元，复合增速近10%，明显快于同期收入增速——利润弹性主要来自毛利率的持续抬升而非费用压缩。

据招股书披露，受益于高毛利的PVC/SPC品类占比上升(收入占比从64.3%扩至78.4%)以及越南基地规模化带来的单位成本优化，贝尔家居2023至2025年的毛利率分别为24.3%、24.7%、25.4%，为利润释放打开了空间。

但需指出的是，伴随公司加速开拓海外渠道，销售及分销投入显著加大，销售费率由2023年的8.55%升至2025年的10.77%，这导致三费开支合计占比从2023年的13.88%升至2025年的15.82%，逐期走高的三费开支对毛利改善形成了对冲，这在经调整净利率这一指标上有所体现。

数据显示，贝尔家居的经调整净利率由2023年的8.06%跃升至2024年的9.5%后，2025年维持在9.5%未见进一步提升——换言之，毛利率的改善解释了利润"跑赢收入"的原因，而费用端的扩张则解释了为何净利率未能同步持续上行。

透过上述财务数据的表象，贝尔家居经营脉络的战略轮廓已极为清晰：面对国内市场的持续承压，贝尔家居果断切换赛道，依托ODM模式与PVC地板双轮驱动，全力掘金海外市场。公司通过主动调整产品结构，成功实现了毛利率的阶梯式改善，进而带动利润增速跑赢收入。在地产后周期的寒意中，这套“由内转外、以量换利”的组合拳，无疑是当下极具实效的生存法则。

但从长期维度来看，贝尔家居面临的潜在挑战亦十分突出。2025年时，贝尔家居海外收入占比超九成，其中北美市场的收入占比高达近七成，而SPC地板作为公司的主力品类，历史上已被纳入美国关税清单，越南产能虽然提供了一定的原产地缓冲，但美国对"第三国规避"的监管审查趋严，若未来全球贸易局势再度紧张，或会直接冲击贝尔家居的业务经营。

其次，贝尔家居当前利润端的释放与毛利率的持续改善有很大关系，但若上游原料(PVC粉、增塑剂、石粉等)或能源、海运成本重新抬头，而公司又受限于ODM身份难以将涨幅充分转嫁给客户，毛利改善的通道就会收窄，利润增速与经调整净利率或将面临双向挤压。

此外，为拓展海外市场，贝尔家居将资源重点向ODM模式倾斜，但这导致公司自有品牌业务持续萎缩，一旦北美需求周期反转或贸易壁垒骤紧，缺少自主渠道与终端心智兜底的弱点将会被明显放大。

对一家志在登陆国际资本市场的公司而言，如何让市场相信它未来有能力从"卖产能"走向"卖品牌"，而非永远停留在"北美PVC的ODM之王"的定位上，才是这套策略背后真正需要回答的长期命题。